Интервью: Игорь Марич: "В декабре 2014 года рынок РЕПО мог рвануть посильнее, чем в 2008 году". Bankir.ru
Bankir.ru
29.09.2015.
Игорь Марич: "В декабре 2014 года рынок РЕПО мог рвануть посильнее, чем в 2008 году".
Елена Гостева
О том, почему повторение кризиса осени 2008 года на рынке междилерского РЕПО на Московской бирже невозможно, как проводить сделки с ЦК и в стакане, рассказал Bankir.Ru управляющий директор Московской биржи по денежному рынку Игорь Марич
– Все мы помним, как в сентябре 2008 года рынок междилерского РЕПО на Московской бирже (тогда ММВБ) оказался в совершенно нерабочем состоянии: ценные бумаги, заложенные банками под кредиты, обратно не выкупались, и цепочки расчетов банально оборвались. Что биржа сделала за эти семь лет для того, чтобы подобное не повторилась?
– На мой взгляд, биржа сделала очень многое. И жизнь показала, что изменения были правильные и своевременные, иначе бы в конце прошлого, 2014 года, рынок РЕПО мог столкнуться с не меньшими проблемами, чем в 2008 году.
– При том же объеме сделок, который был в 2008 году?
– Рынок РЕПО существенно вырос по сравнению с 2008 годом. Объем задолженности по операциям РЕПО с Банком России в последнее время находится на уровне 3,2 трлн рублей, из которых на рублевое РЕПО приходится 1,2 трлн руб., а на валютное – 2 трлн рублей в рублевом эквиваленте (примерно $35 млрд). В 2008 году объем задолженности по операциям РЕПО с Банком России составлял 168 млрд рублей.
РЕПО с ЦБ РФ непосредственно связано с так называемым междилерским РЕПО, посредством которого перераспределяется ликвидность, предоставляемая Банком России в рынок. Именно на этом рынке, где банки и брокеры предоставляют друг другу взаймы деньги и бумаги, в основном на короткий срок (преимущественно, овернайт), и возникли проблемы в 2008 году. Сегодня сегмент междилерского РЕПО также гораздо больше, чем шесть-семь лет назад. Объем сделок на нем в основном колеблется от 350 до 450 млрд рублей в день (в 2008 году дневной оборот – 200 млрд рублей). Но наряду с объемом есть и еще одно важное отличие от 2008 года – примерно 60% сделок РЕПО без Банка России приходятся на операции РЕПО с центральным контрагентом (ЦК).
– Банки в РЕПО с центральным контрагентом идут добровольно или биржа их к этому принуждает? Мол, нет в сделке у вас ЦК – мы ее не будем проводить.
– Делать сделку с ЦК или без него – это добровольный выбор каждого участника.
– Зачем было нужно вводить в цепочку промежуточное звено?
– Давайте вспомним, что случилось в 2008 году на рынке РЕПО: сделки участники заключали друг с другом, на свой страх и риск. Единственным инструментом управления этим риском был дисконт к рыночной цене бумаги, который закладывал кредитор по деньгам, оценивая обеспечение по сделке РЕПО. Но даже при этом сделки РЕПО считаются и являются гораздо менее рискованными, чем обычное кредитование без обеспечения. Это находит свое отражение и в банковском регулировании при расчете нормативов. Так что банки охотно раздавали деньги в РЕПО. С другой стороны, банки и прочие участники рынка использовали привлечение денег через операции РЕПО для увеличения доходности от вложения в облигации. Делали они это за счет так называемого финансового рычага или плеча: покупали облигации, брали под них деньги в РЕПО, покупали еще облигации и т. д. На растущем рынке такая стратегия работает, но как только рост сменяется падением, пирамиды начинают рушиться. В 2008 году это и произошло: падение цен на активы привело к невозможности рефинансировать старые сделки РЕПО, а также к срабатыванию маржин-колов. У заемщиков, естественно, не оказалось средств, чтобы вернуть взятые займы или довнести обеспечение. В итоге кредитор выходил на рынок продавать обеспечение, тем самым давил на цены вниз и запускал новый виток неисполнений. Короткие сроки операций РЕПО только усугубили ситуацию.
Дело осложнялось тем, что многие участники рынка РЕПО свои сделки "свичевали" (от английского слова switch). В случае отсутствия взаимных лимитов у двух банков, желавших заключить сделку, в действие вступал третий банк, имевший лимиты с обоими контрагентами. Такой "свичер" пропускал сделку через себя и выступал таким образом мини-центральным контрагентом. Однако при этом возникали две самостоятельные сделки РЕПО, формально не связанные между собой, а посредник совсем не предполагал предоставлять какие-либо гарантии. И если один из первоначальных контрагентов не исполнял обязательства, второй требовал исполнения от "свичера", но не получал его. Далее все заканчивалось в судах. Таким образом, осенью 2008 года по цепочке последовали массовые неплатежи на рынке междилерского РЕПО.
– Что же случилось с теми банками, которые чаще всего были на слуху в связи с кризисом на рынке РЕПО? С банком "КИТ-финанс", со Связь-банком?
– У этих структур в тот период были очень большие открытые позиции по РЕПО, то есть они очень активно работали на рынке междилерского РЕПО. Но все же, я полагаю, что не РЕПО их сгубило. Они пытались за счет сделок РЕПО решить фундаментальные проблемы бизнеса, но не справились, создав множество проблем другим участникам рынка. Вообще очень многие банки и брокеры и брали деньги в долг через РЕПО, и кредитовали контрагентов под бумаги. Когда пошли неплатежи, рынок парализовало, и это ударило по всем участникам, так как, по сути, остановился кровоток в банковской системе. При этом было абсолютно непонятно, кто нарушил обязательства из-за неисполнения перед ним, а кто явился источником проблемы. Большое количество двусторонних сделок и "свичей" привело к тому, что рынок превратился в спагетти без конца и без начала. Поскольку проблема быстро приобрела характер системной, потребовалось вмешательство Банка России, чтобы минимизировать масштаб бедствия и помочь спастись тем, кто еще мог это сделать. Но и ЦБ тоже не владел информацией, необходимой для распутывания клубка неплатежей.
– И как в итоге этот клубок был распутан?
– Фактически, вручную. До поздней ночи сотрудники биржи и ЦБ сидели и разбирали каждую цепочку неплатежей: кто кому и сколько должен. Я полагаю, по итогам этого и пришло окончательное понимание, что рынку РЕПО нужен центральный контрагент.
– Что в цепочках сделок видит и делает ЦК?
– Можно сказать, что он режет цепочки, замыкая их на себя, то есть берет на себя риск неисполнения сделки. В результате вместо клубка двусторонних отношений получается "звезда", при которой у всех сделки с ЦК. Ключевое преимущество ЦК – гарантии для всех участников. Получается, что если участник добросовестный, то у него все будет хорошо, независимо от того, как себя ведут и чувствуют другие участники. При этом кредитор и заемщик по деньгам находятся в равных условиях – оба предоставляют ЦК обеспечение. В двустороннем РЕПО существует асимметрия в риске в пользу кредитора по деньгам, который получает бумаг на большую стоимость относительно предоставляемых денег. Например, мы с вами сейчас заключаем сделку на 100 рублей, то есть я даю вам в долг 100 рублей и принимаю у вас в обеспечение бумаги на 120 рублей по их рыночной стоимости. Это значит, что я в этой сделке с обеспечением, а вы – с 20 рублями чистого риска по открытой на меня позиции. Недобросовестный кредитор может воспользоваться такой ситуацией. Года два назад у нас были случаи, когда два небольших брокера ИК "Финансовая система" и брокерский дом "Алмаз" заключали сделки так называемого обратного РЕПО (кредитовали деньгами под обеспечение бумаг) и, не исполнив их, сбежали с активами.
Поскольку они выступали кредиторами по деньгам, некоторые их контрагенты наивно полагали, что риска не несут. Но поскольку в обеспечение "Финсистема" и "Алмаз" брали бумаги на большую стоимость, чем объем кредита, то в тот момент, когда брокеры не вернули бумаги, что случилось?
– Банки оказались в убытке.
– Именно так все и было – в убытке на величину дисконта от рыночной стоимости бумаг. Количество пострадавших контрагентов исчислялось десятками.
– А бумаги в итоге нашли или эти брокеры с ними растворились?
– Получая в РЕПО бумаги, кредитор приобретает все права по этой бумаге. В этом суть РЕПО и основное его преимущество. Это означает, что бумагу можно сразу продать на биржевом или внебиржевом рынке, что эти недобросовестные участники и делали. Что-то контрагенты "Финсистемы" и "Алмаза" смогли найти, но в основном, конечно, им пришлось зафиксировать убыток.
Эта история оказалась болезненным, но полезным уроком для рынка РЕПО и дала дополнительный толчок к развитию сделок с центральным контрагентом. Два года назад на бирже ЦК уже был, но воспринимался многими как антикризисная мера. А тут все поняли, что потерять деньги, проводя вроде бы малорискованные операции РЕПО, можно и в "мирное время". И еще активнее пошли в РЕПО с ЦК, который дает защиту и заемщику, и кредитору.
– Как выстроена защита?
– Во-первых, не все участники биржи допускаются к сделкам с ЦК без полного обеспечения, хотя наши требования и не так суровы, как на западных рынках. У нас рынок формируется большим количеством разных участников, и они почти все могут получить доступ к сделкам с ЦК, если вносят взнос в гарантийный фонд. Далее у нас есть требования к обеспечению, то есть к бумагам, допускаемым к РЕПО с ЦК. Только наиболее надежные облигации из ломбардного списка ЦБ и самые ликвидные акции принимаются ЦК в обеспечение. При этом бумаги оцениваются с дисконтом к их рыночной стоимости, отражающим волатильность и ликвидность. Таким образом, ЦК страхуется от рисков заемщика по деньгам, а если ты кредитор, то забрать себе все бумаги, полученные по РЕПО с ЦК, ты можешь, только если внес ЦК деньги или другие бумаги, принимаемые ЦК, на стоимость, не меньшую дисконта.
Для того чтобы построить эту систему, нам пришлось пойти на полную трансформацию всего фондового рынка. Потому что раньше рынок строился на принципе полного преддепонирования и расчетам по сделке Т + 0. То есть участник должен был до начала проведения операций на бирже внести деньги на сумму покупки, так как покупать бумаги он мог только на объем денег на счете, а продавать те бумаги, которые участник ранее задепонировал. Расчет по сделкам, заключенным днем, происходил в тот же день вечером, после закрытия торгов, в клиринговую сессию. В то же время работа ЦК – это никак не полный преддеп и не расчеты день в день.
Начали мы перестройку системы с того, что ЦК начал принимать в обеспечение государственные бумаги – ОФЗ. Потом мы туда же добавили наиболее ликвидные акции в режиме адресных сделок – потому что рынок РЕПО он, скорее, телефонный, или чатовый – это всегда индивидуальные переговоры одного торговца с другим. И если покупатель и продавец договорились, то сделку заключают в стакане – в системе биржевых котировок. Это так и называется "встретимся в стакане".
То есть можно договориться о сделке где угодно: в чате, по телефону, но потом оформить ее через ЦК – и риск у двух сторон сделки будет не "друг на друга", а на ЦК.
Потом к акциям добавились евробонды – они вошли в список обеспечения операций РЕПО с ЦК. С середины прошлого года крупные компании и банки столкнулись с проблемой замены выпавших западных источников фондирования, в обеспечение которого как раз и принимались евробонды. Поэтому у тех участников рынка, у кого они были на руках, появилась насущная потребность получить под них ликвидность внутри России. Биржа форсированно реализовала эту возможность в конце 2014 года в рамках РЕПО с ЦК.
– Есть мнение, что сейчас все свободные деньги на рынке – это средства Центробанка. Так ли это?
– Нет, не так. В условиях резкой девальвации рубля в конце 2014 года все участники рынка запаслись валютой. А что с этой ликвидностью им делать? Ведь когда валюта просто лежит на счете, она прибыли не приносит. Отдавать ее взаймы на внутреннем рынке участники опасаются. Поэтому валютное РЕПО с ЦК, без Центробанка, которое мы запустили с 1 июня этого года, это хороший выход для того, чтобы эти деньги работали. Таким образом, сейчас через ЦК можно как размещать, так и привлекать не только рубли, но и валюту.
В результате сейчас оборот сделок через ЦК составляет две трети всего рынка РЕПО без Банка России.
– Если у банка в этой цепочке отзывается лицензия, то что делает ЦК?
– ЦК проводит ликвидационный неттинг – перевод в рубли всех обязательств и требований банка, а также его обеспечения по сделкам с ЦК, и их зачет. Если образовался излишек, он возвращается участнику. Если в итоге ликвидационного неттинга участник остается должен ЦК, то есть ЦК недостаточно консервартивно походил к оценке бумаг, то ЦК истребует недостающее в общем порядке.
За дополнительной информацией обращайтесь в пресс-службу Московской биржи (PR@moex.com)
Телефон Контакт-центра: