"Ответственное поведение должны демонстрировать и профучастники, и инвесторы". Коммерсант

Интервью взяла Мария Сарычева
Анна Кузнецова, член правления — управляющий директор по фондовому рынку Московской биржи
Как стартапы, малые и средние компании завоевывают фондовый рынок Московской биржи, рассказывает ее управляющий директор Анна Кузнецова.
— Можно ли минимизировать убытки массового инвестора, который любит вкладываться в бумаги малых компаний и стартапов?
— Небольшие компании все активнее привлекают финансирование на облигационном рынке, и при отсутствии публичной истории на первых этапах им приходится платить премию к рынку. Так на российском рынке становится все больше высокодоходных облигаций или high-yield bonds. Очевидно, что обратная сторона высокой доходности всегда связана с риском и вероятность дефолта таких бумаг всегда будет отличаться от уровня дефолтов эмитентов облигаций из котировальных списков.
В первом и втором списке этот уровень ниже 1%. Да, среди эмитентов в котировальном листе тоже случаются дефолты. Наиболее интересные примеры здесь — "Мечел" и "Трансаэро". Обе компании примерно в одно и то же время (вторая половина 2015 года) испытывали сложности с обслуживаем долга. Сейчас первая из них продолжает успешно добывать полезные ископаемые, а вот вторая уже давно не летает. Когда разворачивались события летом 2015 года, невозможно было оценить, чем все закончится.
В 2008–2009 годы доля дефолтов доходила до 20%. Сейчас появилась возможность в российском праве провести реструктуризацию долга до наступления дефолта. Поэтому здесь важен не только контроль качества на момент выхода на публичный рынок, но и в процессе всего обращения бумаги на публичном рынке. Вопрос в том, в каком статусе находится бумага: какой у нее рейтинг, какие сигналы дают рейтинговые агентства инвесторам, в каком уровне листинга она торгуется на момент, когда она не может обслуживать свой долг. "Сибирский гостинец" до первого дефолта выплатил два купона. ДВМП и "Домашние деньги" — еще два ярких примера. Участники рынка давали нам оценки по возможному уровню дефолтов в высокодоходном сегменте облигаций в 10–20%.
— Сколько компаний из этого сегмента сейчас на бирже?
— Сейчас у нас около 70 выпусков высокодоходных облигаций почти 50 эмитентов. Фактически сектор только начал формироваться — небольшие компании стали активно выходить на облигационный рынок во второй половине 2017 года. Количество небольших компаний, которые хотят разместить облигации, увеличивается. Однако публичный рынок капитала открыт не для всех – в 2019 году примерно в половине случаев мы отказали.
— По какой причине вы чаще всего отказываете?
— Сначала мы проводим собеседование и анализ публично раскрытой информации о компании. В ходе этих процедур мы должны убедиться, что бизнес существует, что потенциальный объем выручки позволяет обслуживать долг. Смотрим структуру собственности, репутацию владельца бизнеса и его руководителя и менеджмента. Все это происходит на первом этапе знакомства с компанией согласно принципам "Знай своего клиента" (KYC). На этом этапе бывает очень много отказов.
— Какую роль в формировании оценки малой компании, стартапа играет экспертный совет по листингу?
— Экспертный совет создан, в первую очередь, для углубления экспертизы биржи по бумагам, включаемым в котировальный список первого и второго уровня. Если компания отвечает критериям правил листинга, биржа принимает самостоятельное решение. Если в процессе экспертизы мы приходим к выводу, что необходимо дополнительное экспертное мнение, рассмотрение вопроса выносится на экспертный совет, который рассматривает кейс. Например, если компания занимается недвижимостью, мы вовлекаем из числа экспертов тех, кто нам может помочь с ее оценкой. Если у нас вопрос по отчетности, привлекаем аудиторов. Если мы рассматриваем уже действующего эмитента, то у нас могут быть вопросы по ценовым уровням, акционерам.
— Раньше было иначе? Ведь такие компании выходили на биржу и до 2017 года…
— Да, конечно, выходили. Но в целом для нас тенденция новая, поэтому подходы с развитием рынка постепенно меняются. В этом году мы усилили требования к таким компаниям.
Сначала мы хотели создать специальный сектор под названием "высокодоходные облигации". Но профессиональное сообщество — Комитет по ценным бумагам с фиксированным доходом и экспертный совет по листингу — предложение не поддержали. Есть предположение, что инвесторы будут рассматривать "высокодоходный" как синоним "надежного, хорошего, высокоэффективного". На самом деле не всегда так — бумаги этого сектора имеют повышенную доходность именно из-за высокого риска. Поэтому мы остановились на том, что такие эмитенты идут либо в сектор повышенного инвестиционного риска, либо в сектор роста.
В сектор роста сейчас включаются те компании, которые могут получить поддержку и развитие в рамках нацпроекта МСП ("Малое и среднее предпринимательство и поддержка индивидуальной предпринимательской инициативы".— "Ъ"). Но параллельно работаем и со старыми эмитентами. Мы планируем дать инвесторам четкий маркер — либо это компания с повышенным риском, либо это субъект МСП с перспективами использования инструментов поддержки со стороны государства.
— Вы видите разницу между теми, кто приходит за финансированием на долговом рынке сейчас, и теми, кто приходил два-три года назад?
— Видим. Например, значительно расширилась линейка отраслей. Начинали мы с лизинговых компаний. Приходили также девелоперы, микрофинансовые компании и ломбарды. Сейчас добавилась медицина, торговля, IT-услуги, образование, производство, сельское хозяйство и транспорт. Спрос на привлечение денег на облигационном рынке со стороны малого и среднего бизнеса огромен.
— Какую роль играет маркетинг?
— Существует множество маркетинговых приемов, которыми людей вовлекают. Еще пять-десять лет назад было обычной практикой вывозить инвесторов на производство, показывать, как все работает. Сейчас это снова становится популярным. Теперь ездят блогеры, аналитики, снимают видео, выкладывают ролики. Более того, поисковый запрос "высокодоходные облигации" выдаст потенциальному инвестору много околорыночных ресурсов и форумов, посвященных этим инструментам. Это хорошая практика. Главное, чтобы не было ангажированности, а интересы всех сторон соблюдались.
— Какие новые подходы планируете применять в связи с наплывом МСП?
— Очень ждем, когда рейтинговые агентства зайдут в сегмент МСП. Правда, рейтинги еще нужно уметь эффективно и вовремя пересматривать. Чтобы не получилось как с авиакомпанией "Трансаэро", которой понизили рейтинг одномоментно на шесть ступеней. Рейтинговые агентства здесь находятся в более удобных условиях, нежели биржа. Когда у них появляется какая-то негативная информация, они могут сразу же поставить рейтинг на пересмотр, а уже потом устанавливать новый рейтинг. Постановка на пересмотр уже будет сигналом для инвестора. Биржа же должна принимать решение как торговать, в каком списке торговать или не торговать бумагой в моменте.
— Почему мелкие частные инвесторы активно заходят в рискованный сегмент?
— На мой взгляд, инвесторы вполне отдают себе отчет в том, что делают. С 2008 года, когда появились первые дефолты по выпускам облигаций, мы увидели, что как только переводим бумагу в сектор Д, физлица увеличивают долю в объеме торгов по ней. Затем они начинают жаловаться, напирая на то, что не были квалифицированными. Но это лукавство. Потому что люди специально покупают несколько выпусков в надежде на то, что какие-то из них будут погашены. Есть, конечно, и те, кто приобрели рискованные бумаги случайно, потому что им брокер порекомендовал, но это уже ответственность брокера.
— Биржа ведет какую-то работу с брокерами в этой части?
— Конечно. Вообще, хочется, чтобы на рынке появились паевые фонды для такого рискованного сегмента или облигации секьюритизации для таких маленьких эмитентов. Но сделки секьюритизации очень сложны: не вполне понятно, как оценивать риски и сформировать однородный портфель компаний. С паевым фондом все немного по-другому. Если его сделать, то у физлиц будет не один выпуск условных "Домашних денег", которые уйдут в дефолт, а будет лежать в портфеле, например, двадцать таких выпусков. И тогда есть вероятность, что даже если случится один-два дефолта, остальные выпуски дадут высокую доходность и покроют убытки. Мы уже собирали профучастников — организаторов таких выпусков.
— Они заинтересовались?
— Да, конечно. Но чтобы им было экономически эффективно формировать такие фонды, нужно, чтобы эмитентов было больше, и чтобы в деньгах объем рынка был больше. Они не могут сделать фонд на 100 млн руб., им необходим объем как минимум 1 млрд руб. А у нас весь рынок чуть больше 10 млрд руб. Сами профучастники считают, что нужно увеличить объемы как минимум до 100 млрд руб., и тогда им будет интересно заниматься такими фондами.
Мы много говорили об уведомлении инвестора о рисках. Но ответственное поведение должны демонстрировать не только профучастники, но и сами инвесторы. Хотя категория физлиц, которая подвержена азарту, и у нас, и в других странах есть, была и будет.